Wir vergleichen die Entwicklung von Schweizer und internationalen, auf NAV basierenden Core-Immobilienanlagen. In den letzten Jahren hat die Schweiz im Hinblick auf die Performance internationale Anlagen deutlich hinter sich gelassen. Dennoch lohnt es sich aktuell, einen Blick ins Ausland zu werfen. Grössere Korrekturen der Immobilienpreise international, wie sie derzeit zu beobachten sind, waren in der Vergangenheit oft ein guter Zeitpunkt für die Erhöhung der internationalen Immobilienquoten. 

Hier möchten wir einen Überblick über die Entwicklung NAV-basierter Immobilienanlagen in der Schweiz und im Ausland geben. Der Fokus dieses Beitrags liegt auf Core-Immobilienprodukten mit halboffenen Strukturen. Bei solchen Anlagen erzielen die Anleger ihre Rendite durch Ausschüttungen und die Veränderungen in der Bewertung der Anlageportfolios. (Value Added und opportunistische Strategien behandeln wir in einem separaten Artikel)

Solche Produkte stehen leider nur institutionellen Investoren zur Verfügung. In der Schweiz sind solche Anlagen vorwiegend die Immobilienanlagestiftungen, die Pensionskassen für indirekte Immobilienanlagen nutzen. Es gibt aber auch einige Immobilienfonds, die nicht börslich kotiert sind. Im Ausland kennen wir typischerweise die nicht-gelisteten offenen diversifizierten Immobilienfonds. Solche Vehikel existieren in den USA, Europa und Asien-Pazifik. Sie sind bezüglich Fremdfinanzierungsgrad (typischerweise unter 25%) und der verfolgten Core Strategie sehr gut mit den Schweizer Anlagestiftungen zu vergleichen. Solche Vehikel sind auch nur für institutionelle Investoren zugänglich und sollten von den offenen deutschen und britischen Immobilienfonds für Privatanleger unterschieden werden, die oft negativ in den Medien erwähnt werden.

Immobilienanlage in den USA vs. Schweiz seit Ende 1998

Bei einer internationalen Anlage ist es unumgänglich, die Entwicklung der Währungen zu berücksichtigen. Aufgrund des niedrigeren Zinsniveaus in der Schweiz im Vergleich zum Ausland entstehen für Schweizer Investoren Kosten für die Absicherung der Fremdwährungen, wenn sie in internationale Vehikel investieren. Alternativ besteht die Möglichkeit, das Fremdwährungsrisiko zu akzeptieren.

Abbildung 1 stellt die Entwicklung der Gesamtrenditen des KGAST (d.h. Immobilienanlagestiftungen Schweiz) im Vergleich zu denen von offenen, diversifizierten US-Immobilienfonds über die letzten 25 Jahre dar. Ein 10-Millionen-Schweizerfranken-Investment in ein Portfolio von Anlagestiftungen, das den KGAST abbildet, hätte per Ende 1998 mit den reinvestierten Ausschüttungen heute einen Wert von 34 Millionen. US Core Immobilien in Lokalwährung hätten etwa das Doppelte erzielt. Nach Abzug der Kosten für die Währungsabsicherung oder CHF-Aufwertung würde ein solches Portfolio aktuell bei 44 Mio. CHF zu stehen kommen.

Abbildung 1: Vergleich von indirekten NAV-basierten Core Immobilienanlagen (Total returns indexiert per Q4 1998=100)

Quelle: Bloomberg, Macro Real Estate

Dass das währungsabgesicherte Portfolio über diesen Zeitraum ähnlich wie das nicht-abgesicherte Portfolio performt hat, ist ein zufälliges Ergebnis. Sie ist auf eine stärkere USD-Entwicklung in den vergangenen Jahren zurückzuführen. Für Anlagen in GBP und EUR sieht die Situation anders aus, da sich diese Währungen stärker abgewertet haben gegenüber dem CHF. Dementsprechend präferieren wir aus Schweizerfrankensicht eine Absicherung der Währung bei internationalen Immobilienanlagen, da wir auch für die Zukunft mittel- und langfristig von einem stärkeren CHF ausgehen.

Out- vs Underperformance Schweiz vs. Ausland

Wir haben den langfristigen Vergleich mit den USA aufgrund der Verfügbarkeit von Daten gewählt. In Abbildung 2 haben wir die Entwicklung von alternativen Indizes nach Absicherung der Währungsexposures in CHF berechnet. Wir zeigen den von INREV/ANREV/NCREIF berechneten Index für institutionelle offene diversifizierte Immobilienfonds. Zusätzlich haben wir einen gleichgewichteten europäischen und US Index basierend auf den Gesamtrenditen von US und europäischen offenen diversifizierten Immobilienfonds berechnet.

Abbildung 2: Veränderung der Gesamtrenditen ggü dem Vorjahr (alle internationalen Indizes in CHF nach Berücksichtigung der Kosten der Währungsabsicherung)

Quelle: Bloomberg, INREV, ANREV, NCREIF, Macro Real Estate

Abb. 2 illustriert, dass die internationalen Indizes über einen langen Zeitraum eine höhere Performance erzielen als Schweizer Anlagen. Ihre Volatilität ist aber auch deutlich höher. Dies ist darauf zurückzuführen dass die Werte im Ausland in einer Krise stärker fallen als diejenigen von Schweizer Immobilien. Wir haben vier solche Zeiträume schattiert. Diese waren Perioden bedeutender Schocks wie 9/11, der Finanzkrise, der Coronakrise und des aktuellen Inflationsschocks.

In Tabelle 3 haben wir die erzielten annualisierten Gesamtrenditen für die betrachteten Indizes für verschiedene Perioden berechnet. Insbesondere die letzten fünf Jahre waren für internationale Immobilienanlagen ziemlich mager. Mit Ausnahme des starken Rebounds in 2021 befanden sich internationale Anlagen in einer Periode der Underperformance gegenüber der Schweiz über diesem Zeitraum.

Tabelle 1: Gesamtrenditen von indirekten NAV basierten Core-Immobilienanlagen in Schweizerfranken (währungsabgesichert)

Schweiz USA US-EU Global
seit Ende 1999 p.a. 4.9% 6.0% N.A. N.A.
Seit Q2 2011 p.a. 5.3% 7.1% 5.2% N.A.
die letzten 5 Jahre p.a. 4.7% 3.1% 1.9% 1.1%
seit Q2 2022 kumuliert 4.3% -16.1% -15.4% -14.1%

Quelle: Bloomberg, INREV, ANREV, NCREIF, Macro Real Estate

Fünf aufeinanderfolgende negative Quartale seit Mitte 2022

Die Quartalsperformance für internationale Indizes war in Schweizerfranken nun für fünf aufeinanderfolgende Quartal negativ. Das letzte Quartal einer positiven Quartalsperformance in CHF war Q2 2022. Dies entspricht einer kumulierten negativen Gesamtrendite dieser drei Indizes zwischen -14.1% und -16.1%. Gegenüber dem globalen Index erzielten Schweizer Immobilienanlagen in diesen fünf Quartalen eine Überrendite von 18.4%. Diese Outperformance wurde trotz einer für die Schweiz bedeutenden Abschwächung erzielt. Für Schweizer Immobilienanlagen dürfte 2023 das schwächste Jahr seit der Krise in den 90er Jahren werden. Per Ende November 2023 lag die Gesamtrendite des KGAST über 12 Monate bei 2.5%; Wir gehen davon aus, dass sie mit den Jahresendbewertungen voraussichtlich unter +1% fallen wird für das Gesamtjahr 2023.

Mut für die Erhöhung der internationalen Immobilienquoten gefragt

Trotz der eher aktuell getrübten Stimmung haben Schweizer Immobilienanlagen ihre Rolle in den Portfolios auch in der aktuellen Schwächeperiode gut erfüllt. Sie waren auch in diesem Umfeld weiter werthaltig und sorgten für „downside protection“.

Die Entscheidung zur Anlage von Kapital sollte jedoch vorausschauend getroffen werden. Die Korrektur im Zuge der Finanzkrise in den USA lag kumuliert bei -45% in CHF (d.h. war viel stärker), dauerte jedoch nur sechs aufeinanderfolgende Quartale an. Da aktuell eine Vielzahl von offenen US-Immobilienfonds weiterhin mit bedeutenden Rückgaben ihrer Anteile zu kämpfen hat, dürfte einerseits die „Underperformance“ von diversifizierten internationalen Fonds noch bis ins nächste Jahr andauern. Wie wir gesehen haben dauert die Phase von geringeren Gesamtrenditen von internationalen Anlagen gegenüber der Schweiz nun bereits ca. fünf Jahre. Wie wir aber auch in der Abbildung 2 illustriert haben, folgt normalerweise auf eine solche bedeutende Korrektur eine Phase einer relativen Outperformance von internationalen Anlagen.

Entscheidungsträger haben die Wahl. Wenn sie ihre Immobilienquoten nur passiv managen möchten, dann ist eine Anlage rein in der Schweiz die richtige Wahl, da hier die Schwankungen limitiert bleiben dürften. Wir gehen aber davon aus, dass sich Schweizer Core-Anlagen nicht mehr so stark entwickeln dürften wie während der Negativzinsphase. Wir halten es für realistisch, dass es über die nächsten drei Jahre wieder zu einer deutlich stärkeren Outperformance von globalen Anlagen gegenüber Schweizer Anlagen kommen wird. Deshalb ist nun auch Mut bei Entscheidungsträgern gefragt. Wir empfehlen bereits heute, über eine Erhöhung der internationalen Quoten nachzudenken und sie im Laufe von 2024 umzusetzen.

Positives oder negatives Alpha bei der Umsetzung

Die Korrektur der Werte im Ausland hat bereits interessante Bewertungsniveaus bei verschiedenen Fonds, insbesondere im Logistik- und Wohnbereich in Europa beigeführt. Als Beispiel betrachten wir offene europäische Core-Logistikimmobilienfonds mit aktuellen Nettorenditen von 5.5% (basierend auf der Portfoliobewertung), kombiniert mit konservativ kalkulierten Potenzialen für das Nettoertragswachstum von 4%-5% p.a. für die nächsten drei Jahren als spannend.

Entscheidend ist auch die Umsetzung der internationalen Immobilienallokation. Wir haben globale Multi-Manager-Produkte gesehen, die ein deutliches Alpha gegenüber den oben aufgeführten Indizes erzielt haben in den letzten fünf Jahren. Leider haben verschiedene Investoren auf Einsektoren- oder Ländervehikel gesetzt, deren Performance deutlich unter unseren Indizes liegt. Ein research-basierter Ansatz und Fähigkeiten bei der Selektion der unterschiedlichen Themen und Manager bleiben auch in der Zukunft wesentliche Voraussetzungen für die Generierung eines Alpha in internationalen Immobilienanlagen.

Disclaimer: Dies stellt keine Investitionsempfehlung dar, sondern ist lediglich eine Meinungsäusserung. Für die Investition ist eine viel detailliertere Analyse als dieser kurze Artikel notwendig. Macro Real Estate kann Investoren und Investment Manager bei der Analyse der Schweizer und internationalen Immobilienmärkte- und Anlagen unterstützen.