2025 Immobilienausblick Schweiz und international: Die Sonne scheint wieder

Strukturelle Inflation: Liegen wir falsch?

(Falls strukturelle Inflationsdiskussion nicht interessiert, bitte direkt zum Immobilienausblick 2025 weiterscrollen)

Wir sind weiterhin der Meinung, dass die Inflation in den nächsten Jahren im Durchschnitt strukturell höher sein wird als in den 2010er Jahren. In den aktuellen Inflationsprognosen der Zentralbanken, Konsens-Ökonomen ist jedoch nichts dergleichen zu erkennen. Auch Finanzmärkte sind sehr entspannt bezüglich den Inflationsrisiken.

Die Schweizerische Nationalbank (SNB) erwartet für 2025 und 2026 eine durchschnittliche Inflation von etwa 0.7 % und hält laut eigenen Aussagen sogar eine Rückkehr zu Negativzinsen für möglich. Auch andere Zentralbanken sind weitgehend der Meinung, dass die Inflation besiegt ist, sonst hätten sie nicht in so kurzer Zeit so rasche Zinssenkungen vorgenommen.

Berechtigterweise muss man uns die Frage stellen, ob wir uns geirrt haben und weiterhin mit unserer Einschätzung der Inflationsrisiken falsch liegen.

Man muss zwischen strukturellen und zyklischen Effekten auf die Inflation unterscheiden. In jeder Phase struktureller Inflation gibt es Phasen der Disinflation. Dies ist aus mathematischen Gründen unvermeidlich und das Ergebnis zyklischer Einflussfaktoren. Für das erste Halbjahr 2024 haben wir einen starken Rückgang der Inflation in den westlichen Ländern erwartet. Diese Prognose basierte auf der Annahme, dass die angebotsseitigen Effekte, die die Inflationswelle ausgelöst hatten, nachlassen und die Zinserhöhungen eine verzögerte Wirkung auf den Konsum zeigen würden. Diese Annahme hat sich weitgehend als richtig erwiesen.

Ab Juli 2024 haben wir jedoch in Europa wieder einen leichten Anstieg der Inflation erwartet, basierend auf folgenden Gründen:

• Stärkeres Wachstum in Westeuropa ab H2 2024
• Rebound der chinesischen Wirtschaft
• Geopolitische Risiken: Anstieg der Ölpreise nach Auslaufen der Basiseffekte der Rohstoffpreiseanstiege

Diese Erwartungen des Inflationsanstiegs fürs zweite Halbjahr haben sich als falsch erwiesen. Wir sehen folgende Gründe dafür:

Eine schwächere Nachfrage nach Rohstoffen und schwache Impulse für die Weltwirtschaft aus China haben die Inflation gedämpft. Europa wurde durch chinesische Billigexporte überschwemmt: Elektroautos als Bsp.

Die wirtschaftliche Schwäche Chinas war einer der Hauptgründe, warum die Inflation überhaupt so stark zurückgehen konnte. Da China im schwachen Binnenmarkt die Produkte nicht absetzen konnte, hat sie sich zu einem Export entschlossen. So hat insbesondere Europa Deflation aus China importiert. Die Schweiz in stärkerem Masse aufgrund der Aufwertung des Schweizer Frankens.

Die Unsicherheit im Zusammenhang mit den französischen Präsidentschaftswahlen unter Macron hat ebenfalls zu Zurückhaltung bei Investitionen in Europa geführt. Politische Risiken wirkten daher tendenziell eher disinflationär als inflationär.

Das europäische Wirtschaftswachstum blieb insgesamt schwächer als erwartet, mit Deutschland, das an einer strukturellen Nachfrageschwäche leidet. Der erwartete Rebound der europäischen Wirtschaft lässt weiter auf sich warten…

Zwar haben sich geopolitische Risiken, insbesondere durch die Spannungen in Israel, Libanon und Iran, materialisiert, jedoch blieb der erwartete Anstieg der Rohstoffpreise aus.

Entsprechend diesen Entwicklungen haben wir unsere Erwartungen für 2025 angepasst. Wir gehen nun nicht mehr von einem substantiellen Anstieg der Inflation in den nächsten zwölf Monaten aus. Dennoch sind wir weiterhin der Meinung, dass wir in einer Phase höheren strukturellen Inflation befinden und denken, dass das Risiko einer weiteren Inflationswelle bestehen wird in den nächsten drei bis fünf Jahren.

Unsere Thesen, warum die Inflation strukturell ist und weitere Inflationswellen wahrscheinlich sind, basieren auf den folgenden Faktoren:

• Geopolitische Konflikte nehmen weiter zu und führen zu Angebotsschocks. Da die Rohstoffproduktion grösstenteils nicht in den Händen der westlichen Welt liegt, können höhere Rohstoffpreise als Waffe eingesetzt werden.
• Reshoring/Nearshoring als Folge geopolitischer Spannungen: Der Aufbau von Doppelspurigkeiten führt zu einem Anstieg der Inputkosten.
• Europa und viele Teile der Welt sind unterinvestiert in Verteidigung. Eine Aufrüstung würde die Nachfrage nach Rohstoffen erhöhen, was inflationär wirkt.
• Der KI-Boom führt zu einer höheren Nachfrage nach Energie.
• Fiskaldefizite im Westen bleiben hoch, und Regierungen werden bei wirtschaftlicher Schwäche wahrscheinlich wieder auf direkte Geldzahlungen an die Bevölkerung zurückgreifen (in Form von Schecks).
• Die Pensionierung der Babyboomer und politische Reaktionen auf Migration schränken das Arbeitsangebot ein. Dies ist in Europa bereits im Gange, und ein möglicher Wahlsieg von Trump könnte ähnliche Auswirkungen in den USA haben.

Trotz dieser Risiken überwiegen vorerst die zyklischen Faktoren, die disinflationär wirken. Dennoch könnten wir uns irren. Das grösste Risiko, dass die befürchtete Inflationswelle ausbleibt, sehen wir in einer schnelleren als erwarteten breiten Adoption von künstlicher Intelligenz, die zu einer deflationären Entwicklung der Löhne im Dienstleistungssektor und einer Senkung der Energiekosten durch den Einsatz grüner Technologien führen könnte. Beides wird mittelfristig erwartet. Unsere These ist jedoch, dass die oben beschriebenen inflationstreibenden Faktoren zuvor eintreten dürften und uns eine weitere Inflationswelle bringen könnten. Wir bleiben daher weiterhin wachsam.

Don’t fight the central banks

Für Immobilieninvestoren ist aktuell vor allem wichtig, dass sie in den nächsten 12 Monaten inflations- und zinsseitig grünes Licht haben. Dennoch sollten sie im Hinterkopf behalten, dass das Risiko einer weiteren Inflationswelle in den nächsten drei Jahren durchaus besteht. An den Finanzmärkten gilt das Mantra „Don’t fight the FED“. Dieses Prinzip können Immobilieninvestoren im nächsten Jahr auf alle westlichen Zentralbanken anwenden: „Don’t fight the central banks“.

Wir gehen davon aus, dass die Leitzinsen in der Schweiz sowie in Europa bis Mitte nächsten Jahres weiter sinken werden. In den USA ist der Ausblick jedoch etwas unsicherer. Wir halten weitere Zinssenkungen bis Ende Jahr für wahrscheinlich, aber die US-Präsidentschafts- und Kongresswahlen könnten hier eine grössere Rolle spielen.

Wiedereinführung von „toxischen“ Negativzinsen in der Schweiz?

Wir befürchten, dass die SNB  den Leitzins bis Mitte nächsten Jahres auf 0.25 % senken wird, da sie fälschlicherweise versucht, die Aufwertung des Schweizer Frankens durch Zinspolitik zu bekämpfen. Der Franken wertet sich jedoch aufgrund der geopolitischen Risikoevents und einer im Vergleich zu anderen Ländern restriktiveren Schweizer Fiskalpolitik auf. Das bedeutet nicht, dass die Schweizer Fiskalpolitik absolut zu restriktiv ist, sondern relativ zu anderen Ländern. Die Schweiz ist in gewisser Weise ein Opfer ihrer eigenen erfolgreichen Fiskaldisziplin. In einem Zeitalter, in dem die Fiskaldefizite im Ausland ausufern, wirkt sich eine disziplinierte Politik negativ aus, auch wenn sie ordnungspolitisch richtig ist. Der Schweizerfranken bleibt ein „Save Haven“ wie Gold.

Möchte man einen schwächeren Franken, müsste in der Schweiz eher die Fiskalpolitik als die Geldpolitik gelockert werden. Solche Vorhaben scheitern jedoch sowohl an den politischen Realitäten in der Schweiz als auch an der Schuldenbremse.

Die SNB kämpft mit ihren Zinssenkungen gegen die Frankenaufwertung wie Don Quijote gegen Windmühlen oder Sisyphus, der einen schweren Felsen einen steilen Berg hinaufzurollen gezwungen war, der jedoch jedes Mal kurz vor dem Gipfel wieder herunterrollte. Dies birgt erneut das Risiko der Einführung von Negativzinsen, sollte im nächsten Jahr ein grösserer ökonomischer Schock eintreten.

Negativzinsen sind ein toxisches Instrument und eine Pervertierung des monetären Systems. Mit der verfrühten Zinssenkung in diesem Jahr hat die SNB ohne Not wertvolle Munition verpulvert, die später dringend benötigt werden könnte. In diesem Sinne steuert sie uns wieder in Richtung Negativzinsen. Wir würden uns eine Zentralbank wünschen, die nicht kurzsichtig agiert, sondern die langfristige Entwicklung im Blick behält und versucht, die Fehler der 2010er Jahre nicht zu wiederholen. Leider agiert sie jedoch zu akademisch; Denn gemäss unserer Meinung hat genau die SNB-Politik (zusammen mit derjenigen von anderen westlichen Zentralbanken wie FED und EZB)  in den 2010 Jahren zu einer Fehlallokation von Kapital, Erhöhung der Vermögensungleichheit und zu Überbewertungen auf den Immobilienmärkten geführt. Aber die SNB und die anderen Zentralbanken machen weiter wie während der Negativzinsphase, es fehlt die Einsicht an irgendeinem Verschulden.

Immobilienanlagen Schweiz: Anlagerenditen wieder stärker erwartet in 2025

Trotz unseren Bedenken gegenüber der SNB Politik mittel und langfristig, wirkt sie vorerst unterstützend für Schweizer Immobilienwerte.

In Abbildung 4 haben wir die Nettorenditen auf Wohntransaktionen als auch den realen Diskontierungssatz basierend auf Bewertungen abgebildet.  Zufälligerweise liegen die beiden nun gleichauf. Die Transaktionsrenditen im Wohnbereich (und noch stärker im kommerziellen Bereich) befinden sich nun auf etwas höheren Niveaus gegenüber 2021. Trotz des wieder tieferen Zinsniveaus (0.45% für 10j in der Schweiz) sind die Risikoprämien basierend auf den Transaktionsrenditen aktuell immer noch etwas niedriger als während der Negativzinsphase.

Interessant ist die Entwicklung der realen Risikoprämie für die Diskontierungssätze. Einige erinnern sich an unser Paper zu den Diskontierungssätzen aus 2023. Mitte 2023 stand die reale Risikoprämie bei 3.1%. Heute liegt dieser Wert bei 4.1%. Der Anstieg erfolgte neben einer kleinen Anpassung der realen Diskontierungssätze grösstenteils über den Realzins, der wieder bei -0.85% liegt (=0.45%-1.25%). Die Risikoprämie ist damit weiterhin zu tief. Während der Phase von negativen Realzinsen war der Durchschnitt bei 4.6%. Wir gehen aber nicht davon aus, dass sie im aktuellen Umfeld weiter erhöht werden.

Abbildung 4: Nettorenditen, reale Diskontierungssätze und Risikoprämien in %

Quelle: Macro Real Estate, WP, UBS, Jahres und Halbjahresberichte von indirekten Immobilienanlagen

Im Jahr 2024 (bis Oktober) haben wir bei Wohnimmobilien stabile Diskontierungssätze beobachtet, während sie bei kommerziellen Immobilien weiter leicht angehoben wurden. Insgesamt erwies sich 2024 als Übergangsjahr für Diskontierung und Bewertungen. Die endgültigen Zahlen für 2024 werden erst im Frühjahr 2025 veröffentlicht. Wir erwarten für die MSCI-Wertveränderungen ein Plus von 0.5 % bis 1.0 % bei Mehrfamilienhäusern und eine Abwertung von 1.0 % bis 1.5 % bei kommerziellen Immobilien.

Der Zinsrückgang wirkt sich jedoch positiv auf die Finanzierungen aus. Bei einer Mediannettorendite für Mehrfamilienhäusern von 3.3 % und Finanzierungskosten von 1.6 % kann bei einem Loan-to-Value (LTV) von 50 % und einer Total Expense Ratio (TER) von 50 Basispunkten eine Cash-on-Cash-Rendite von 4 % erzielt werden. Dies ist für private Investoren mit Portfolios relevanter als für institutionelle Produkte, die deutlich niedrigere Fremdfinanzierungsquoten verwenden. Insgesamt stehen die Zeichen für Immobilienanlagen wieder günstiger. FK wirkt wieder wertsteigend.

Da gelistete Produkte aufgrund der Kursrallye etwas an Potenzial eingebüsst haben (die Ausschüttungsrendite bei den beliebten Wohnimmobilienfonds liegt lediglich bei 2.2 %), sehen wir 2025 wieder als ein Jahr für NAV-basierte Immobilienprodukte. Wir prognostizieren für 2025 eine Aufwertung von 2.5% bis 3.0% für Wohnimmobilienanlagen in der Schweiz. Da die konjunkturelle Lage weiterhin fragil ist und insbesondere gewerbliche Flächen darunter leiden könnten, erwarten wir im kommerziellen Bereich weiterhin leichte Abwertungen im Durchschnitt. Hier dürfte die Performance je nach Lage und Objektqualität stark variieren. Für zentrale, nachhaltige Büroflächen erwarten wir eine Aufwertung von 1.0 % bis 1.5 %, während wir für nicht-nachhaltige Büroimmobilien in Randlagen oder gewerbliche Flächen deutliche Abwertungen von -1%–2% erwarten.

Insgesamt dürften NAV-basierte Immobilienanlagen einem guten Jahr 2025 entgegensehen. Mit Ausschüttungsrenditen von rund 3.0% bei gemischten Vehikeln finden wir diese Anlageklasse attraktiv. 2025 könnten sie zudem von Aufwertungen profitieren. Wir empfehlen institutionellen Investoren, sich bei Neuanlagen aktuell auf dieses Segment zu fokussieren.

Gelistete Immobilienfonds handeln aktuell im Durchschnitt mit einem Agio von 25% und einer Ausschüttungsrendite von 2.6%. Im Vergleich zu Anleihen sind sie fair bewertet; wir sehen jedoch keinen besonderen Mehrwert für substantielle Neuinvestitionen in diesem Bereich, auch wenn das generelle Umfeld in den kommenden Monaten unterstützend bleiben dürfte. Unser Fokus liegt hier auf relativem Value und der Generierung von Alpha durch die gezielte Auswahl einzelner Vehikel. Sollte es im Rahmen einer Jahresendrally zu einem weiteren Anstieg der Agios kommen, wäre dies unserer Meinung nach ein Verkaufssignal.

Immobilienanlagen international: Attraktiver Zeitpunkt für Einstieg in NAV-basierte Vehikel

Wie beschrieben haben gelistete internationale Produkte in den letzten zwölf Monaten eine fabelhafte Rally hingelegt. Basierend auf unseren Modellen sind viele gelistete Vehikel nun bereits wieder überbewertet, insbesondere in den USA. Es bestehen aber weiterhin Möglichkeiten von relative Value auf der Auswahl von Einzeltiteln zu erzielen, da die Erholung der Immobilienmärkte erst bevorsteht. Sollten die Zinssenkungen wie erwartet weitergehen, könnten die Rally in verminderter Form aber global weitergehen.

Die Situation präsentiert sich für NAV-basierte Immobilienanlagen jedoch komplett unterschiedlich. Wir befinden uns bei den Bewertungen von NAV-basierten Vehikeln erst in der Bodenbildungsphase. Wir sehen hier ähnlich wie Ende der Finanzkrise nun ein attraktives Eintrittsfenster für den Aufbau oder Erhöhung internationaler Immobilienpositionen.

Folgende Faktoren sprechen für einen aktuellen Einstieg/Erhöhung der Quote von NAV basierten Vehikeln:

• Mit einer Korrektur von ca. 20% seit dem Höchststand sind internationale Immobilienanlagen eine der wenigen Anlageklassen, die im Vergleich zu Aktien, Schweizer Anleihen und Schweizer Immobilien bewertungstechnisch attraktiv erscheinen. Die Transaktionsmärkte gewinnen nach einer Phase sehr geringer Transaktionsvolumen langsam wieder an Liquidität, was attraktive Einstiegsmöglichkeiten eröffnet. Die Jahrgänge 2023-2025 für Value-Add-Fonds sollten besonders vielversprechend sein, da sich Gelegenheiten bieten, Liegenschaften mit Abschlag zu erwerben und zu repositionieren.
• Die Nettorenditen liegen um 150 bis 200 Basispunkte höher als 2021. Auf diesen Renditeniveaus wären internationale Immobilienanlagen auch gegenüber einer möglichen nächsten Inflationswelle gut aufgestellt.
• Die Finanzierungskosten sind im Laufe des Jahres 2024 signifikant gesunken, und die höheren Renditen liegen wieder über den Finanzierungskosten. Dies dürfte dazu führen, dass Refinanzierungsthemen im Jahr 2025 entspannter gesehen werden. Dies gilt jedoch nicht für alle Akteure – es wird weiterhin zu Insolvenzen kommen.
• Wir erwarten für 2025 einen Rückgang der Nettorenditen um 10 bis 30 Basispunkte. Damit könnten auch in Core-Bestandsportfolios Aufwertungen von 3 % bis 6 % Realität werden. In einigen ausgewählten Sektoren erwarten wir zweistellige Gesamtrenditen für 2025.
• Ein weiterer positiver Faktor sind die rückläufigen Hedging-Kosten zur Absicherung gegen die Stärke des Schweizer Frankens, da die Zinsdifferenzen voraussichtlich wieder etwas abnehmen werden.

Wir sind der Meinung, dass Investoren aber weiterhin vorsichtig sein müssen bezüglich dem Sektoren- und Regionenmix. Im Umfeld einer schwächeren globalen Wirtschaftsentwicklung empfehlen wir weiterhin ein Übergewicht in strukturellen Anlagethemen wie Logistik, Wohnimmobilien und alternative Sektoren. Für Verkaufsimmobilien sehen wir wieder etwas Potential nach 8-jährigen strukturellen Korrektur, insbesondere in den USA. Wir verfolgen die strukturellen Trends weiterhin hautnah mit, und empfehlen neu auch rund 3%-5% eines globalen Immobilienportfolios in Datenzentren zu halten. (Institutionelle Kunden von Macro Real Estate erhalten eine massgeschneiderte detaillierte Beratung zugeschnitten auf ihre Immobilien- und Anlageportfolios)

Fazit: Konstruktiver Jahresausblick mit bedeutenden Renditechancen im Ausland

Es gibt weiterhin zahlreiche Risiken, doch wir sind der Meinung, dass der Zinszyklus 2025 dominieren und Immobilienanlagen wieder Auftrieb geben wird. Es hat keinen Sinn, gegen die Zentralbanken anzukämpfen, da sie bereit sind, ihre Leitzinsen weiter deutlich zu senken. Aufgrund ihrer kurzfristigen Ausrichtung auf die Konjunktur unterschätzen sie jedoch die mittelfristigen Inflationsrisiken, die sich unserer Meinung nach ab 2026 materialisieren könnten.

2025 dürfte dementsprechend ein gutes Jahr für Immobilienanlagen sowohl in der Schweiz als auch im Ausland werden.

In der Schweiz bevorzugen wir NAV-basierte Anlagevehikel oder Vehikel, die aktuell zu den höheren Transaktionsrenditen zukaufen können.

Aufgrund der höheren Wertschwankungen muss das Auslandsimmobilienexposure aktiver bewirtschaftet werden. Es gab Zeitpunkte, wie 2006 oder 2021, in denen es ratsam war, die Quoten zu senken und Rückgaben frühzeitig bei Immobilienfonds anzumelden.

Wir befinden uns jedoch unserer Einschätzung nach erneut in einer Phase, in der die Chancen im Ausland attraktiver sind. In Abbildung 5 zeigen wir, dass die Renditen gerade erst anfangen,  zu drehen. Traditionell waren solche Zeitpunkte immer günstig, um die Auslandsimmobilienengagements zu erhöhen. Es ist nun der Zeitpunkt für Neuzeichnungen in internationale Vehikel gekommen.

Wie die eher negativen Erfahrungen einiger Schweizer Anleger mit einigen nicht mehr zeitgemässen Produkten zeigen, ist die Konstruktion internationaler Immobilienportfolios und die sorgfältige Selektion der Sektoren- und Regionenexposures sowie die Auswahl der jeweiligen Vehikel von entscheidender Bedeutung und kann erheblichen Mehrwert schaffen.

Ein weiterer Punkt, der für internationale Immobilienanlagen spricht, ist, dass fokussierte Strategien wie Data Centers, Self-Storage, Last-Mile-Logistik oder alternative Wohnkonzepte in der Schweiz weniger entwickelt sind. Man benötigt ein Auslandsimmobilienexposure um überhaupt Exposure in die strukturellen Trends, die für Immobilienanleger immer wichtiger werden, aufbauen zu können. In diesem Sinne sind internationale Immobilienanlagen  eine gute Ergänzung zu Schweizer Portfolios. Schweizer Produkte sind vorwiegend in die traditionellen Wohn- und Bürosektoren investiert. Das sind solide Investments, ihnen fehlt aber an Phantasie und Innovationskraft.

Bei Fragen stehen wir Ihnen gerne zur Verfügung.

Abbildung 5: Netto-Gesamtrenditen in CHF gegenüber dem Vorjahr (YoY)

Quelle: Bloomberg, Macro Real Estate