Erinnern Sie sich noch an 1974?

Zwischen der heutigen Situation und der ersten Ölkrise 1974 sehen wir einige Parallelen aber auch Unterschiede. Wir beleuchten die Entwicklung von Immobilienanlagen zwischen 1970 und 1999 im Kontext makroökonomischer Schlüsselvariablen. 

• Welche makroökonomische Auswirkungen brachte die erste Ölkrise auf die Schweiz, USA und UK? Wie haben sich der CHF, BIP, Zinsen, Inflation, Commodities und Aktien in der höheren Inflationsperiode 1970-1999 entwickelt?
• Wie stark war der Impact der ersten Ölpreiskrise auf Immobilienanlagen in der Schweiz und im Ausland?
• Wie haben sich Immobilienanlagen  in der Schweiz und Ausland zwischen 1970-1999 entwickelt? Welchen Inflationsschutz boten Sie Investoren?

Es gibt einige „lessons learned“.

Die Geschichte wiederholt sich nie exakt, aber wir tendieren oft dazu, bereits gemachte Erfahrungen früherer Generationen zu vergessen. Angesichts des starken Anstiegs der Energiepreise in den vergangenen zwei Jahren, die nun auch durch einen geopolitischen Schock verstärkt wurde, lohnt es sich, 1974 und die Folgejahre Revue zu passieren.

Die Schwierigkeit besteht darin, dass viele aktuell gängige Indizes zu den Asset Klassen, insbesondere im Immobilienbereich nicht so weit zurückreichen. Dennoch haben wir einen Versuch gewagt, diese spannende Periode zu beleuchten und haben in Research-Studien und Statistikarchiven gestöbert, um diese Zeit auch für die heutige Perspektive zugänglich zu machen.

Ähnliche Ausgangslage?

Wie die Ukrainekrise dieses Jahr führte die erste Ölpreiskrise, die im Q4 1973 durch den Jom-Kippur Krieg ausgelöst wurde, zu einer angebotsseitigen Verknappung der Energiezufuhr global. Wir Ökonomen bezeichnen dies gerne als einen Angebotsschock. Solche neigen dazu, viel stärkere permanente Effekte zu haben als lediglich Nachfrageschocks.

In einem Zeitraum von zwei Jahren vervierfachte sich der Ölpreis von 3.2 USD  auf 12.5 USD pro Barrel bis Ende 1974. Dies war allerdings erst der Anfang. Bis 1982 (1979 kam die zweite Ölkrise) stieg er weiter auf 33 USD pro Barrel an.

Abbildung 1: YoY Total Returns auf Commodity und Aktien (l.S.)  vs. Zinsen (r.S.)

Abbildung 2: US reales BIP-Wachstum und Inflation ggü dem Vorjahr

Abbildungen 1 und 2 erzählen eine markante Story für USA, Schweiz und UK für die 70er Jahre. Der S&P GSCI Commodity-Index zeigte einen deutlichen Anstieg im Jahr 1973 und 1974. Er erreichte gegen Ende 1974 einen vorläufigen Höhepunkt. Dieser Peak wurde erst mit der zweiten Erdölkrise gegen Ende des Jahrzehnts wieder übertroffen. Im Folge der ersten Ölkrise kam es auch zu einer globalen Rezession. Der SP&500 Aktienindex fiel daher nicht überraschend zwischen Q3 1974 und Q4 1974 um 40%. Die Aktienmärkte erholten sich dann wieder, blieben in der höheren Inflationsphase jedoch volatil.

Die langfristigen Zinsen stiegen in der Schweiz zwischen Mitte 1973 und Q3 1974 um 200 Basispunkte und erreichten ihren Peak bei 7.4%. Eine fast ähnliche Bewegung haben wir in den letzten zwei Jahren auf deutlich tieferen Niveaus erlebt. Aktuell befinden sich die Renditen für Schweizer Staatsanleihen bei 1%.

UK hatte im Vergleich mit der Schweiz und den USA viel stärker mit der Inflation zu kämpfen. Das lag auch an hausgemachten strukturellen Gründen, die erst durch Margaret Thatcher adressiert wurden. In der Zwischenzeit durchlief das UK Inflationsraten über 20% und Zinsen über 14%.

Spannend ist auch, dass die Zinsen und Inflation in den USA im Umfeld der ersten Ölkrise auf ähnlichen Niveaus wie in der Schweiz bewegten. Die erste Erdölkrise führte in den USA zu einem ähnlichen Zinsanstieg wie in der Schweiz. Der bedeutende Zinsanstieg in den USA kam erst mit Paul Volcker nach der zweiten Ölkrise, als er die kurzfristigen Zinsen bis auf 20% erhöhte.

Starke Frankenaufwertung nach der Aufgabe von „Bretton Woods“

Die Inflation und Zinsen fielen in der Schweiz nach dem ersten Erdölschock jedoch deutlich. Dies steht im Gegensatz zu der Entwicklung in den USA und UK, die sich während des ganzen Jahrzehnts in einer Stagflation befanden.

Die Schweizer Entwicklung hängt mit der brutalen Aufwertung des Schweizerfranken zusammen und hatte einige negative Auswirkungen für die Schweizer Wirtschaft, wie die Uhrenkrise und der Strukturwandel in einigen Branchen. Wie Abbildung 3 illustriert, wertete sich der Schweizerfranken während der 70er Jahre markant auf. Gegenüber USD und GBP stieg der Wert des CHFs sogar um 60% bis 70%. Dies hängte insbesondere auch mit dem Zerfall von Bretton-Woods zusammen. Die Situation ohne Goldanbindung der Währungen brachte einen signifikant schwächeren USD und GBP. Aber auch gegenüber der DM gewann der CHF an Stärke.

Insgesamt bedeutete dies auch, dass der Zins für 10jährige CH-Staatsanleihen bis auf 3% fiel. Dies entsprach einem substantiell tieferem Niveau als noch vor Ausbruch der ersten Ölkrise. Auch fiel die Schweizer Inflation  gegen Ende des Jahrzehnt bis auf 1%. Ende 1973 erreichte sie noch einen Höhepunkt von 11.9% und über 1974 durchwegs lag sie im Umfeld von 10%.

Abbildung 3: Abwertung von DM, USD und GBP vs CHF

Entwicklung der Schweizer Hypothekarzinsen 1970-2000

Uns interessieren insbesondere die Implikationen dieses Makroumfelds auf Immobilien- und Immobilienfinanzierungsmärkte.

In Phasen von Schocks reagieren normalerweise die Immobilienfinanzierungs- und Kapitalmärkte zuerst. Dies beobachten wir im aktuellen Umfeld. Die Swapzinssätze bilden die Basis von längerfristigen Finanzierungen. Sie sind nun bereits deutlich angestiegen (ca 150 Basispunkte oder noch mehr je nach Währung und Laufzeit). Dies hat bereits zu einigen Friktionen geführt. Wir haben erfahren, dass in den vergangenen Wochen kommerzielle Immobiliendeals in Europa geplatzt sind. Eine der Gründe ist die generelle Unsicherheit aber auch die höheren Finanzierungskosten spielen eine Rolle. Für verschiedene kotierte Immobilienfirmen im Ausland sind die Finanzierungskosten bereits um 250-300 Basispunkte höher sind als vor einem Jahr.  Sie stiegen in den vergangenen Wochen noch stärker als die Swapsätze, da sich an den Finanzmärkten die Risikoprämien erhöhten. Die Banken werden nun vorsichtiger und verlangen eine höhere Marge oder finanzieren nur noch zu tieferen LTVs.

In der Schweiz sind die Sätze für langfristige Hypotheken für Wohneigentum bereits nun deutlich über 2% p.a. geklettert. Dies bedeutet praktisch eine Verdoppelung der Finanzierungskosten ggü den letzten Jahren.

Aus diesen Überlegungen wagen wir auch den Blick in die Vergangenheit. Leider gehen die SNB Statistiken zu den Hypozinsen nur bis 1975 zurück. Auch stehen nur Daten zu variablen Hypotheken zur Verfügung.  Basierend auf Zinsdaten von Sparguthaben haben wir die Hypozinsniveaus bis Anfang 70er Jahre zurück gerechnet (Abbildung 4).

Abbildung 4: Zinsen auf Hypotheken, Spareinlagen und 10j. Staatsanleihen (alle CHF)

Vor der ersten Ölkrise schätzen wir das Niveau der Hypozinsen bei 6% basierend auf einem Spread zu den Spareinlagen. Wie die eher vorteilhafte Entwicklung der langfristigen Zinsen auf Staatsanleihen und Inflation in der Schweiz suggeriert, gab es bei den Schweizer Hypozinsen auch nur einen kurzfristigen temporären Schock von ca. 75 Basispunkten. Ab 1975 sanken die Zinsniveaus wieder deutlich.

Der historische Vergleich offenbart bereits an der Entwicklung der Hypozinsen, dass für den Schweizer Immobilienmarkt die 1990er Jahre ein viel schwierigeres Szenario werden würden, obwohl der Inflationsanstieg in den 70er grösser war. Ende 80er Jahre erwartete die Haushalte und Immobilienanleger nicht nur deutlich höhere Zinsniveaus. Der Zinsschock war mit einem Anstieg von über 300 Basispunkten am kurzen Ende 3x ausgeprägter als in den 70er Jahren.

Immobilienanlagen: Erster Ölschock führt zu deutlichen Preisrückgängen

Wie kamen Immobilienanlagen in der Schweiz und im Ausland durch die erste Ölkrise und wie entwickelten sie sich im höheren inflationären Umfeld bis 2000? Die erste Schwierigkeit darin liegt, überhaupt aussagekräftiges Datenmaterial zu finden. Denn sowohl Indizes zu Renditeliegenschaften in der Schweiz, wie für das Ausland starten in der Regel viel später. UK ist Europas transparentester Immobilienmarkt. Selbst hier starten die IPD Daten erst 1977, der IAZI Index für Renditeliegenschaften in der Schweiz beginnt in 1986. Zum Glück gibt es einige akademische Studien, die Immobilienperformance historisch aufgearbeitet haben. Für die Schweiz danke ich meinem Freund, Mihnea Constantinescu, für seine tolle Arbeit und für Zustellung der Indizes, die er kreiert hat. Für das UK existieren einige Studien:  IPF, Robin Goodchild (damals bei LaSalle) und Prof. Peter Scott haben sich intensiv mit der Entwicklung der Immobilienrenditen in dieser Zeit gewidmet. Trotzdem gilt es bei der Interpretation der Daten zu beachten, dass hier die Datenunsicherheit deutlich höher ist als üblicherweise und die Robustheit der Indizes nicht die gleiche ist wie für die aktuellen Perioden.

Abbildung 5 illustriert die nominale Entwicklung der Kapitalwerte zwischen 1970 und 1999. Wir sehen internationale Evidenz, dass es 1974 eine deutliche Korrektur der Werte von Renditeanlagen stattgefunden hatte. Im UK war ein Rückgang von 20% nominal, ca. 40% real zu verzeichnen. Hier hat Prof Peter Scott die Situation in 1974 als „the great property crash“ bezeichnet. Wer Interesse hat an der Geschichte des Immobiliensektors im UK, kann sie im übrigen im Buch von Prof. Peter Scott nachlesen: https://www.routledge.com/The-Property-Masters-A-history-of-the-British-commercial-property-sector/Scott/p/book/9781138983991

Den Index zur Schweiz haben wir als gleitendenden Zweijahresmittelwert aus zwei Methoden aus dem Paper von Mihnea ( https://scholar.google.ch/citations?view_op=view_citation&hl=de&user=YF-d5CEAAAAJ&citation_for_view=YF-d5CEAAAAJ:WF5omc3nYNoC) abgebildet. Dieser zeigt einen nominalen Rückgang der Werte in 1974 um 12%. Real betrug er ca. 20%. Hätten wir die einzelnen ungeglätteten Indizes genommen, wäre der Rückgang nominal bereits über 20%. Wir sind uns nicht sicher, wieviel Noise und wieviel Wahrheit dahinter steckt. Deshalb haben wir die erste Grundregel eines Bewerters angewandt: Im Zweifel immer glätten…

Der US-NAREIT Index ist dagegen ein Index von kotierten Equity-REITs in den USA (Wir mussten diesen verwenden, da der NCREIF Index für Direktanlagen in den USA erst 1978 startet). Der NAREIT Index ist deutlich mit der generellen Aktienmarktperformance kurzfristig korreliert. Langfristig geben REITs aber auch gut die Performance des Direktmarktes gut wieder. Diese Daten beinhalten im Gegensatz zum Index zur Schweiz und UK aber auch den Effekt des Leverage. Der NAREIT Index erreichte seinen Höhepunkt bereits in September 1972 und fiel bereits vor der ersten Erdölkrise 1973. Bis zu seinem Tiefpunkt, der sich im Dezember 1974 ereignete, fiel er nominal um 36%, real um ca. 50%. Dies erscheint hoch. Im Vergleich mit der Finanzkrise von 2009 ist dieser Rückgang  deutlich geringer. Zwischen Mitte 2007 und Q1 2009 fiel er um satte 73% nominal.

… aber langfristig waren Renditeliegenschaften ein guter Inflationshedge

Immobilieninvestoren sind aber langfristige Anleger und die Frage, welche Renditen Immobilienanlagen während einer längeren Periode erzielten, ist auch von grundlegender Bedeutung. Der Erfolg von Immobilienanlagen hängt nicht nur von den Preisentwicklung sondern auch vom Nettoertrag ab, den die Immobilie generieren kann. Da ist die Einkommensrendite entscheidend. Deshalb haben wir in Abbildung 6 die Gesamtrenditen berechnet und zeigen diese in real (inflationsadjustiert).

Wir folgern, dass insbesondere die hohen Einkommensrenditen bei Immobilien während den 1970-1999 ein wichtiger Faktor für den Inflationsschutz waren. Die Einkommensrenditen lagen im UK während 1973-1975 zwischen 6.8%-7.5% p.a. und für die Schweiz zwischen 4.5% und 5.5%. Zufolge der Immobilienzyklen schwankten sie, aber blieben für die UK in den 70er bis Ende 90er Jahre immer zwischen 5.5% und 9.5% und für die Schweiz zwischen 4.5% und 6.0%. Heute befinden sich die Nettorenditen bei 3.5%-4.5% im UK und 2.0%-2.5% für Schweizer Immobilien. (Für Wohnen in den Schweizer Innenstädten sind wir aktuell sogar bei 1.5% oder tiefer)

Während den 1970er Jahren konnten Schweizer Renditeliegenschaften nicht nur die Inflation schlagen, sondern haben den Wert einschliesslich Ausschüttungen für die Investoren mehr als verdoppeln können (Abbildung 6). Damit haben sie Anlagen im UK und USA outperformt. Kommerzielle Immobilienanlagen im UK konnten ihren Wert nur leicht gegen die Inflation schützen. Ähnlich entwickelte sich der NAREIT Index für die USA. (Wir möchten bei den kumulierten Total Return Indizes auch in Erinnerung rufen, dass sie davon ausgehen, dass die Ausschüttung immer wieder in Immobilien reinvestiert werden.)

Das Resultat aus dem UK bedeutet, dass Immobilien auch in einer „gröberen“ Stagflation Inflationsschutz bieten können. Da die Schweiz nicht wirklich eine Stagflation erlebt hat in den 70er Jahren, können wir diesen Begriff auch nicht auf die Schweiz anwenden.

Leider muss man aber auch festhalten, dass die Schweiz den Vorsprung gegenüber den USA und UK, den sie in den 70er Jahre erspielte, in den 90er Jahren wieder preisgab. Das Problem war die ausgeprägte Immobilienblase Ende der 80er Jahre, die für ähnliche Abschreibungen in der Schweiz in den 90er Jahre sorgte wie in den USA während der Subprimekrise. Sowohl die nominalen Preisindizes wie die realen Gesamtrenditen illustrieren die lang anhaltende Baisse in der Schweiz während der 90er Jahren.

Abbildung 5: Preisindizes nominal

Quelle: Mihnea Constantinescu, Peter Scott, CUREM, Bloomberg, FRED, Macro Real Estate

Abbildung 6: Total Returns real

Quelle: Mihnea Constantinescu, Peter Scott, CUREM, Bloomberg, FRED, Macro Real Estate

Key Take-aways

Das Thema ist komplex aber ich erlaube es trotzdem kurz zusammenzufassen:

• Die erste Ölpreiskrise führte im UK, in den USA und in der Schweiz zu einem markanten Rückgang der Preise von Renditeliegenschaften nominal sowie real
• Während im UK von einer grösseren Krise die Rede war, zeigten die Schweizer Immobilen-Indizes bald nach oben. Schweizer Immobilien (hier von allem Wohnrenditeliegenschaften) lieferten einen erfolgreichen Inflationsschutz und schafften zusätzlichen Wert für die Investoren
• Aber sogar im UK, das mit überwältigenden Inflationsproblemen zu kämpfen hatte, erholten sich die Werte. Real fielen hier die Gesamtrenditen für drei Jahre in der Folge (1974-1976)
• Der Zinsanstieg war zwar in der Schweiz in den frühen 70er Jahren auch markant (ca. 200 Basispunkte zwischen 1972 und 1974). Die Inflation lag für einige Quartale sogar bei oder über 10%. Die brutale Aufwertung des CHF als eines der Folgen der Aufgabe von „Bretton Woods“ führte wieder zu substantiell tieferen Zinsen. Hypozinsen waren in der Schweiz in der 2. Hälfte der 70er Jahre auf tieferen Niveaus als noch vor der ersten Erdölkrise. Dies hatte aber einen Preis: die Aufwertung des CHF hat insbesondere zu einigen nicht zu unterschätzenden wirtschaftlichen Problemen geführt
• Im Vergleich mit dem Ausland, wo Stagflation herrschte, war der Trend zu tieferen Hypozinsen in der Schweiz die grosse Ausnahme international. Die Hypozinsen sanken in USA und UK erst in den 80er Jahren, als z.B. Volcker die Inflation mit harten Massnahmen unter Kontrolle kriegte
• Wollte sich aktuell die Schweiz vom Ausland im Falle einer allfälligen Stagflation abkoppeln, müsste der CHF nochmals deutlich aufwerten, oder das Vertrauen in  USD oder EUR noch erschüttert werden, was zu einer struktureller Schwäche dieser Währungen führen würde. D.h. wir sehen heute die Hoffnung einer Abkoppelung der Schweizer makroökonomischen Entwicklung vom Ausland als weniger wahrscheinlich. Die Schweiz würde somit eine allfällige Stagflation auch mitmachen, auch wenn eine leichte Frankenstärke die Effekte in der Schweiz etwas mindern würde.
• Schauen wir auf die Jahre 1970-1990 zurück, müssen wir auch realisieren, dass der gute Inflationsschutz auch darauf zurückzuführen war, dass Immobilien damals robuste Einkommensrenditen aufwiesen (4.5%-5.5% in CH, 6.5%-9.5% im UK)
• Die damals höheren Zins- und Renditeniveaus legen leider nahe, dass es – bevor ein Inflationsschutz während einer inflationären Phase wirkt – eine Korrektur der aktuell enorm tiefen Nettorenditen auf höhere Niveaus notwendig wird. (Dies gilt aber nicht nur für die Schweiz sondern auch für einige Core-Märkte im Ausland)
• Eine solcher Trend zu substantiell höheren Nettorenditen könnte einerseits für Investoren, die auf dem falschen Fuss erwischt werden, schmerzhaft verlaufen. Andererseits geben die Erfahrungen aus dieser höheren Inflationsphase auch die Hoffnung, dass Immobilien wirklich nach einem anfänglichen Schock Inflationsschutz bieten. Mann sollte sich daher schon jetzt auf solche enorme Opportunitäten mental wie finanziell vorbereiten.

Die Unsicherheiten bleiben aktuell weiterhin gross und die Situation ist genau zu beobachten. Denn ob es zu einer Stagflation oder nur zu einer Abschwächung kommt, weisst heute niemand. Auch nicht wir Ökonomen, die Prognosen machen. Die Situation ist sehr pfadabhängig.

Macro Real Estate bleibt für die Analyse von Immobilienanlagen in der Schweiz und im Ausland am Ball. Bei Fragen stehe ich Ihnen gerne zur Verfügung.

Zoltan Szelyes